Презентація на тему:
Модернізація підходів до лістингових вимог в Україні з метою диверсифікації напрямів інвестування для інституціональних інвесторів

Модернізація підходів до лістингових вимог в Україні з метою диверсифікації напрямів інвестування для інституціональних інвесторів Шишков С.Є., Директор ПАТ “ФБ “Перспектива”

Важливість національних лістингових критеріїв для інституційних інвесторів У світі інвестиційні стратегії практично всіх категорій інституційних інвесторів суттєво обмежені жорсткими нормативними вимогами до якості та надійності фінансових інструментів – з огляду на необхідність не тільки максимізації доходів роздрібних інвесторів, але й мінімізації цінових та кредитних ризиків. Не є виключенням і Україна. Вимоги до структури активів інституційних інвесторів (ІСІ, НПФ, банків, страховиків) передбачають певну диверсифікацію активів, наявність кредитних рейтингів емітентів, біржовий характер ціноутворення статус лістингових для фінансових інструментів тощо. В цьому контексті важливу роль відіграють біржові процедури допуску до торгів та лістингу. На перший погляд, лістингові вимоги важко віднести до новітніх можливостей, які надаються інституційним інвесторам біржовим ринком. Втім, це не більше і не менше, ніж найважливіший інструмент, який безпосередньо впливає на напрями інвестування, кількість цінних паперів, доступних для придбання інвесторами, ступінь їх диверсифікації, надійності та інвестиційної привабливості. Недостатня гнучкість лістингових вимог в Україні є однією з причин таких негативних для національного фондового ринку та його учасників факторів: дефіцит фінансових інструментів в обігу на українських фондових біржах, що зумовлює складнощі щодо достатньої диверсифікації портфелів інституційних інвесторів, низька ліквідність та надмірна волатильність цін існуючих лістингових цінних паперів, втеча за кордон українських емітентів, неможливість залучити стартовий капітал для малих та середніх інноваційних бізнесів тощо. Для системного перегляду існуючих лістингових вимог важлива позиція не тільки фондових бірж, але й безпосередньо інституційних інвесторів. Нагадаємо, що саме їхня активність стала вирішальною при вирішенні іншого вкрай важливого питання – щодо біржового ціноутворення та визначення біржового курсу в Україні. Донедавна воно теж розглядалося як суто технічне і нецікаве. Але логіка розвитку фондового ринку, зростання його ролі в національній економіці зумовлюють підвищення уваги до таких питань, як критерії лістингових умов. Ця доповідь є спробою об'єктивного аналізу існуючих в світі підходів до лістингових технологій.

Еволюція лістингових вимог В останні роки підходи фондових бірж та регуляторів фінансових ринків зазнали суттєвих змін та набули значної диверсифікації. Початково основною функцією фондових бірж щодо допуску цінних паперів до торгів було визначення їх відповідності певним критеріям і найкращим практикам та мало на меті виключно захист інвесторів. Фактично ця діяльність бірж є вкрай важливою для інвесторів і подібна до визначення кредитного рейтингу (тим більше з огляду на наявність кількох рівнів лістингу): якщо біржа ефективно виконує функцію визначення найбільш надійних та інвестиційно привабливих цінних паперів і в оперативному режимі контролює відповідають лістинговим умовам, то в масштабах ринку це означає суттєву економію для інвесторів, яким вже немає необхідності проводити аналогічні дослідження. Поки біржі фактично мали статус локальних монополій, які належали брокерам та обслуговували виключно національні фондові ринки, лістингові вимоги відрізнялися лише в частині абсолютних значень тих чи інших критеріїв (відповідно до рівня розвитку національних економік), але загалом були досить схожі. Глобалізація внесла в цю ситуацію певні корективи через наступні фактори: зміщення акценту бірж на підвищення прибутковості діяльності (відповідно, і на збільшення кількості емітентів, які сплачують за включення та підтримання їх цінних паперів в лістингу), необхідність підтримання на національному та глобальному рівні достатньої конкурентоспроможності (оцінюється зокрема за таким критерієм, як кількість лістингових цінних паперів в біржовому обігу), забезпечення високої ліквідності торгів через надання інвесторам максимально доступної кількості фінансових інструментів для диверсифікації напрямів інвестування; залучення широкого кола міжнародних інвесторів шляхом впровадження в обіг іноземних цінних паперів; спільні організаційні, інформаційні, правові заходи, альянси бірж, M&A на біржовому ринку призвели створення міжнародних бірж, на яких мають обіг цінні папери емітентів походженням зі значного кола країн одночасно.

Протилежні тенденції та диверсифікація лістингових вимог Сьогодні у світовій індустрії фондових бірж фактично існують дві протилежні тенденції підходів до лістингових вимог. 1) Більшість розвинених країн в останні роки значно посилили регулювання публічних компаній (прикладами є прийняття Закону Сербейнса-Окслі у США, численні аспекти Директиви ЄС "Про ринки фінансових інструментів"). Спостерігається поступове збільшення та посилення вимог фондових бірж до лістингових компаній, у т.ч. щодо відповідності нормам корпоративного управління і стандартам розкриття інформації. Такий підхід пояснюється насамперед необхідністю захисту прав інвесторів, тобто регулювання спрямоване на забезпечення торгів на організованому ринку цінними паперами, діяльність емітентів яких жорстко контролюється з метою мінімізації ризиків інвесторів, пов’язаних із неефективним управлінням компанією або неоперативним оприлюдненням інформації щодо її діяльності. 2) Ті ж самі біржі створюють альтернативні майданчики та передбачають найбільш лояльні умови для допуску до альтернативних лістингів інноваційнних, іноземних, малих та середніх компаній, старт-апів. Статистика свідчить про факти, коли навіть досить відомі компанії починають уникати суворого регуляторного навантаження та переходити з основних, традиційних ринків (фондових бірж) на альтернативні. Така суперечливість є цілком зрозумілою, якщо розглядати лістингові вимоги як одну з найбільш важливих мікроструктурних функцій фондових бірж. Найбільша конкурентоспроможність біржі, що характеризується забезпеченням максимальної ліквідності та найбільш справедливого ціноутворення, досягається саме за умови досягнення певного балансу інтересів учасників фондового ринку. З одного боку, необхідно стимулювати емітентів до максимально прозорого обігу їхніх цінних паперів на біржі; збільшення кількості емітентів у лістингу є одним з основних факторів забезпечення ліквідності. З іншого – необхідність захисту інвесторів, підтримання репутації біржі, мінімізація надмірної волатильності потребує підвищувати вимоги до емітентів.

Зв'язок лістингових вимог і капіталізації ринку Важливим показником рівня розвитку біржового ринку є співвідношення капіталізації ринку акцій та ВВП. Окрім невизначеності розміру капіталізації ринку акцій України, звертає на себе увагу неприйнятна волатильність цього показника в Україні – вища, ніж в середньому навіть на інших “граничних” ринках. Фактично у ринкової капіталізації є 2 джерела зростання: збільшення кількості акцій в обігу та підвищення їхньої ціни. Основним фактором зростання капіталізації в Україні було насамперед зростання цін, а не поява на ринку нових інструментів. Капіталізація/ВВП в Україні та світі у 2000-2010 роках, % Джерела: складено за даними Держстату, ДКЦПФР, ПФТС, WFE, Standard&Poors, IMF

Зв'язок лістингових вимог і капіталізації ринку (продовження) Дослідження російських науковців за сприяння Ernst and Young, СРО НАУФОР, Thomas Murray свідчать: статистика останніх десятиріч дозволяє стверджувати, що зв’язок між кількістю компаній у лістингу та капіталізацією національних ринків акцій є нелінійним і залежить від рівня розвиненості ринку.

Зв'язок лістингових вимог і капіталізації ринку (продовження) На граничних ринках вимоги до компаній украй лояльні, тому кількість компаній в лістингу постійно зростає, що є цілком зрозумілим із огляду на необхідність будь-якими засобами стимулювати ліквідність. Однак велика кількість акцій, допущених до торгівлі на національних фондових біржах, сприяє росту волатильності цього ринку та підвищенню ризику інвестування в акції даної країни. На ринках, що розвиваються, кількість лістингових компаній все ще зростає, але не так швидко, а лістингові вимоги зростають; капіталізація ринку акцій усе ще зростає екстенсивно, за рахунок збільшення емітентів, які потрапляють до лістингу, до границі деякого діапазону, за межами якого зростання кількості акцій в обігу приводить до вповільнення темпів росту національної капіталізації, а зростаючий рівень волатильности починає перевершувати рівень, властивий для ринків з відносно невеликою кількістю акцій в обігу. Після досягнення наступного якісного рівня насичення ринку акціями в обігу ріст капіталізації припиняється (тобто подальше збільшення кількості лістингових акцій уже не призводить до росту капіталізації), а потім рівень капіталізації починає знижуватися паралельно зростанню кількості лістингових акцій (тобто виникає зворотна залежність капіталізації від кількості акцій в обігу). Таким чином, на зрілих ринках остаточно проявляється протилежна тенденція: капіталізація зростає швидше через зменшення лістингових акцій. Біржі настільки жорстко регулюють доступ до традиційних лістингів, що ризики для інвесторів нівелюються. Через цю впевненість інвесторів у надійності лістингових цінних паперів їхня вартість зростає. Зрозуміло, що кількість акцій в обігу на національних біржах значною мірою залежить від критеріїв лістингу та правил допуску акцій до торгів. У різних країнах жорсткість цих критеріїв і правил значно розрізняється. Виходячи з того, що максимізація і мінімізація кількості акцій в обігу не приводять до максимізації ролі фондового ринку в національній економіці, варто зробити висновок: безглузді як максимально жорсткі, так і максимально ліберальні правила допуску акцій до торгів на фондових біржах. З огляду на суперечливий характер впливу великої кількості компаній у лістингу, варто визначити можливість знаходження їхньої оптимальної кількості з погляду одночасної відповідності двом критеріям: максимізації співвідношення капіталізації й ВВП та мінімізації волатильности ринку.

Зв'язок лістингових вимог і капіталізації ринку (продовження) Оптимальна жорсткість досягається, коли критерії допуску не перешкоджають появі на біржі максимальної кількості акцій надійних емітентів, якість яких обумовлює високу стабільність ринку, але одночасно унеможливлюють торгівлю тими акціями, які в періоди кризи піддаються більшим коливанням внаслідок низького рівня стабільності емітентів до кризових явищ або внаслідок неможливості одержати достовірну оцінку ризику інвестицій у такі акції (наприклад, у результаті недостатньої прозорості емітента або в результаті недостатньо оперативного розкриття інформації). За наявності досить вузького кола стандартних критеріїв лістингу (строк існування, мінімальний розмір корпорації, наявність прибутку, кількість акціонерів або частка акцій у вільному обігу) перелік інших критеріїв і жорсткість граничних показників цих критеріїв широко розрізняються по країнах. При цьому підвищена жорсткість критеріїв лістингу на біржах ринків, що розвиваються, далеко не завжди означає високу ефективність цих критеріїв. По оцінці компанії Wilshire Consulting, що проводила оцінку оптимальності критеріїв лістингу за замовленням американської пенсійної програми CalPERS для визначення переліку країн, в акції яких дозволені інвестиції пенсійних резервів, найбільш ефективними критеріями лістингу на ринках, що розвиваються, є критерії лістингу Тайваню та Філіппін, на біржах яких кількість допущених до торгівлі акцій досить велика (стосовно національної капіталізації). Натомість найгіршими критеріями лістингу визнані критерії лістингу в Колумбії та Перу, на біржі яких допущене відносно мало акцій національних компаній. В Україні, як це не дивно, лістингові вимоги (принаймні щодо фінансових показників) відповідають, швидше, реаліям розвинених ринків, тому капіталізація ринку є функцією динаміки ціни нечисленних лістингових акцій, так званих "блакитних фішок".

Зв'язок лістингових вимог і ліквідності Рівень ліквідності також певною мірою може управлятися за допомогою зміни критеріїв лістингу. При ослабленні вимог до акцій, що допускаються до торгівлі, ріст обсягів торгів може проявлятися як простий наслідок розширення кількості інструментів, однак у цьому випадку зростання співвідношення між обсягом торгівлі та капіталізацією малоймовірний. Навпаки, наявність у числі критеріїв допуску та лістингу вимог до ліквідності акцій та щодо мінімальної частки акцій у вільному обігу (free-float) веде до росту даного співвідношення. Обсяг торгів акціями/Капіталізація в Україні та світі у 2000-2010 роках, % Джерела: складено за даними Держстату, ДКЦПФР, ПФТС, WFE, Standard&Poors, IMF

Сучасні технології лістингу 1. Альтернативний лістинг. Біржові сегменти, що регулюються не національним законодавством чи директивами ЄС, а безпосередньо біржами, протягом останніх 15 років стали вкрай популярними для емітентів з огляду на можливість отримання лістингу хоча б в альтернативному сегменті та залучення капіталу навіть невеликими за розмірами та/або іноземними компаніями на розвинених ринках капіталу. З 52 фондових бірж, що входять до складу WFE, 27 мають альтернативні майданчики, на яких станом на 01.01.2010 р. пройшли лістинг 7393 компанії-емітенти акцій – лише вдвічі менше, ніж в основних лістингах. В Україні вимоги до лістингу встановлені законодавством і не можуть бути змінені біржами. 2. Залучення іноземних цінних паперів. Протягом 2005–2010 років середньозважена частка іноземних акцій у лістингах бірж, що входять до складу WFE, становила 6–7%. Обсяг торгів іноземними акціями на провідних біржах світу сягнув максимального значення у 2007 році ($10 трлн, або 9% загального обсягу торгів акціями). Значна відкритість фондового ринку (одночасна наявність цінних паперів національних емітентів в обігу на іноземних фондових біржах та, навпаки, обіг на національному ринку іноземних цінних паперів) є ознакою зрілого, контурентоспроможного ринку: емітенти і інвестори мають можливості максимальної диверсифікації напрямів залучення та інвестування коштів. Наприклад, у Стратегії розвитку фінансового ринку РФ одним з критеріїв її виконання до 2020 року передбачається досягнення 12%-ої частки іноземних цінних паперів у обороті російських бірж. В Україні залучення іноземних цінних паперів поки що пов'язане із значними проблемами нормативного характеру та обмежень валютного регулювання. Через недостатню ліквідність національного фондового ринку, дефіцит капіталу, надмірні лістингові вимоги до фінансових показників спостерігається втеча національних емітентів на привабливіші біржові ринки. 3. Крос-лістинг. Допуск до торгів на кількох фондових біржах одночасно є, по-перше, шляхом розширення доступу інвесторів до найбільш привабливих цінних паперів, незалежно від країни походження емітентів; по-друге, механізмом консолідації біржового ринку на національному та глобальному рівні; по-третє, інструментом визначення справедливої вартості (практика міжнародної біржової торгівлі традиційно визнає найбільш об'єктивною ціну, що склалася саме в країні походження емітента, навіть якщо ліквідність торгів на національній біржі нижча за міжнародні показники). В Україні крос-лістинг навіть на національному рівні нормативно заборонено.

Критерії лістингу У широкому розумінні до сучасних лістингових вимог провідних фондових бірж світу включаються такі складові: (і) вимоги до фінансових показників емітента; (іі) вимоги до обов’язкового розкриття інформації; (ііі) вимоги до достатньої ліквідності обігу цінних паперів; (іv) вимоги до підтримання належних стандартів корпоративного управління (у т.ч. підтримання рівня free-float, достатнього для формування ліквідного ринку і недопущення маніпулювання цінами, а також для захисту інтересів інвесторів – міноритарних акціонерів). Із цих складових чинні в Україні нормативні вимоги акцентують увагу на фінансових показниках (5 із 10 критеріїв), питання забезпечення емітентом обов’язкового розкриття інформації відносять на розсуд фондової біржі, вимоги щодо підтримання стандартів корпоративного управління мають лише рекомендаційний характер, вимоги до ліквідності мінімальні, вимоги до free-float – відсутні (на відміну навіть від першої редакції Положення "Про реєстрацію фондових бірж та торговельно-інформаційних систем і регулювання їх діяльності" 1997 року). Досвід розвинених біржових ринків показує, що в лістингу мають перебувати цінні папери не обов’язково цікавих за фундаментальними показниками підприємств – лідерів у своїх галузях. Зрештою, ринок акцій великих підприємств-монополістів найчастіше характеризується підвищеними юридичними, політичними ризиками. Практика свідчить, що для ринку важливі, насамперед, ліквідність цінних паперів, кількість укладених договорів, обсяги торгів, тобто фактори, які практично не залежать від діяльності емітента. Зрозуміло, що такий підхід є вимушеною необхідністю, певним етапом у розвитку ринку. Емітент повинен впроваджувати необхідні заходи щодо постійного виконання лістингових вимог, вимог до розкриття інформації та відповідності стандартам корпоративного управління. Утім, наразі переважна більшість вітчизняних емітентів не настільки цікавиться обігом власних цінних паперів, аби залишати їх єдиними, одноосібними ініціаторами включення цінних паперів до біржового реєстру.

Актуальність модифікації лістингових вимог в Україні З огляду на нормативні обмеження до структури та оцінки вартості активів питання лістингових вимог та їх модернізація відповідно до еволюції міжнародних підходів набувають великого значення для інституційних інвесторів. Хоча наразі українські ІСІ, на відміну, від НПФ, страховиків та банків, не обмежені нормативно щодо обов'язкової лістинговості цінних паперів в активах, вони, безумовно, зацікавлені у придбанні більш-менш надійних, низькоризикованих, прибуткових цінних паперів. І якщо вкладення ЦП інших ІСІ, деривативи та інші інноваційні біржові інструменти для ІСІ сьогодні заборонені, то особливо важливо, аби привабливих акцій та боргових інструментів в біржовому обігу було достатньо для побудови ефективного портфеля. Важливо також, аби цінні папери, які пройшли IPO, не очікували півроку до включення до біржового реєстру: успішність ринкового публічного розміщення є достатньою гарантією надійності цінних паперів та наявності інтересу до нього з боку учасників ринку. Окремим питанням є відповідність лістинговим умовам цінних паперів самих ІСІ через можливість їхнього придбання іншими інституційними інвесторами (зокрема, банками). Взагалі відсутність акценту на ліквідність цінних паперів у існуючих лістингових вимогах створює значні ризики для всіх учасників ринку, оскільки не дозволяє вирішити два найважливіших завдання ринку (і одночасно дві його найбільші проблеми, пов'язані саме із неефективним виконанням цих завдань) – підтримання достатньої ліквідності та визначення справедливої ціни. Ці завдання органічно пов'язані між собою, але існуючі лістингові умови підвищення якості їхнього виконання практично не стимулюють. Недостатні вимоги до інформаційної прозорості емітентів, якості їх корпоративного управління також не вирішуються в рамках існуючих лістингових вимог. Відсутність вимог до free-float закономірно призводить до обігу на біржовому ринку акцій переважно флагманів ще радянської промисловості, контрольні пакети яких надмірно сконцентровані, що створює суттєві цінові ризики для міноритарних акціонерів. Ці та інші проблемні питання, пов'язані із необхідністю вдосконалення лістингових вимог в Україні, а також шляхів повернення національних емітентів та залучення іноземних цінних паперів для підвищення диверсифікації портфелів інституційних інвесторів, певною мірою знайшли своє місце у Стратегії розвитку фондового ринку України і мають стати орієнтиром для учасників ринку.

Напрями перегляду лістингових вимог та розширення кола інструментів в Україні (і) знизити вимоги до фінансових показників, що обумовлюють допуск цінних паперів у лістинг; (іі) дозволити допуск цінних паперів з ініціативи маркет-мейкера; (ііі) дозволити включення цінних паперів до біржового реєстру біржі за наслідками їхнього обігу на інших фондових біржах, не вимагаючи регулярних торгів на цій біржі протягом найменше півроку (крос-лістинг) – за умови достатньої стартової ліквідності; (іv) посилити вимоги до ліквідності цінних паперів у лістингу (обумовити наявність маркет-мейкера та збільшення обов’язкового для перебування в лістингу обсягу торгів); (v) запровадити вимоги до мінімального free-float на рівні хоча б 5 для 2-го рівня лістингу та 15% для 1-го рівня лістингу; (vі) для емітентів першого рівня лістингу зробити вимогу щодо дотримання Принципів корпоративного управління обов’язковою, а не рекомендованою; (vіі) посилити вимоги до інформаційної прозорості емітентів; (vіі) створити умови для зниження витрат виходу на фондовій біржі новим стрімко зростаючим емітентам, в тому числі венчурним, інноваційним та інвестиційним компаніям (більш лояльні вимоги до лістингу та запровадження біржового ІРО); (vііі) забезпечити необхідні законодавчі та нормативні заходи для надання не тільки репутаційних, але й фінансових (податкових) привілеїв емітентам цінних паперів у разі їхнього публічного обігу та проведення лістингу на фондовій біржі; (іх) запровадити більш лояльні та зручні умови випуску, обігу та лістингу для “стресових” активів з метою мінімізації кризових явищ в національній економіці; (х) спростити біржовий обіг іноземних цінних паперів.